导语兵团六师国资算不算城投?严格意义上不算，主因是主营业务不符合公益性和城建性。但考虑其外来款与地方财政关联度高，所以与城投“信仰”逻辑有相通之处。
申万宏源.研报 · 2018-08-15 · 文/孟祥娟,李通 · 浏览1237
本期投资提示：
本文就兵团六师国资违约事件展开，讨论此事件对城投的影响。由于有关此事件现状方面讨论已经较多，本文重点放在城投历史风险事件的梳理，并以此展开讨论此事件对城投债的影响。
兵团六师国资算不算城投?严格意义上不算，主因是主营业务不符合公益性和城建性。但考虑其外来款与地方财政关联度高，所以与城投“信仰”逻辑有相通之处。
此事件代表城投“信仰”破灭吗?不能，信仰”不是纸面保证，但也不是空穴来风。城投信仰来自于保增长和防风险两条逻辑。兵团六师国资对城投“信仰”和城投债估值必然会产生影响，但是两者“信仰”强度和内容存在较大差别，政府救助意愿存在差别，因而不能简单得出，城投“信仰”破灭的结论。此外 “信仰”的作用不是城投债不违约，因为是否发生违约是取决于公司本身。“信仰”的作用是在违约之后发挥，即地方政府是否会协调金融机构或者给与支持。所以“信仰”是否还在需要看后续演进。
与以往风险事件比，此次严重程度如何?我们梳理了近 10 年的城投相关风险事件。历史上有两次情况比现在严重的多：2011 滇高速“即日起，只付息不还本”信用事件爆发。上海城投无法偿还银行流动贷款事件爆发。2014 年 “14 天宁债”、“14 乌国投”声称不纳入政府债务。两次事件分别提高了 AA 3 年期城投中票利差 160 和 50bp。而此次事件从周二行情看，在预期充足和配置因素的影响下，对整体城投估值波动不大。
为什么此次事件对市场冲击没那么大：我们总结了这两次事件对市场冲击的原因和特征：a 政策变动下市场预期不稳定，b 超预期，c 非个例。此次事件不符合这三个特征。
违约事件发生频率其实是在不断增加的，但是城投中票利差确在不断收敛：这其实反应的是投资者的更加理性和当前城投在信用债市场相对的性价比。
城投还能不能投?如果最终偿付，则城投不改原有强势走势;但是如果最后无法偿付，对AA 城投估值无疑会造成较大影响，但是“宽信用”+“无风险利率下行空间有限”+“产业风险不缓解”的逻辑下，预计市场会主动倾向于 AAA 产业债和 AAA、AA+城投，因而对于 AA+以上城投影响比较有限。
公益性弱的城投无疑受的影响最大。具有老少边穷概念的城投也会有明显利空。并且这种利空不仅仅体现估值上，还会影响再融资，此事件发生后大概率会影响 AA 及以下评级的西部地区、非公益性城投类在债券非标方面的融资。
我们认为城投“信仰”根基不会随着兵团六师国资风险事件而改变，随着地方债发行速度加速，地方财政实力好转，有助于通过项目回款等渠道改善城投偿债能力。同时基建扩张中城投地位难以短时间撼动，城投后续利好政策仍然存在。反观产业债，中低评级尤其是民企融资仍然需要时间，基本面下行引起的盈利恶化还未显现，而未来一年半到期量巨大，警报无法彻底解除。城投债仍然是较好的配置品种。
但是低等级、非公益、老少边穷地区城投需要价值重估。建议配置上规避这三类叠加的品种。以 AA+及以上的公益性强的“真城投”为主要配置对象，地方债大量发行和城投融资整体改善下，区位反而可以暂时有所放松。
